Schrijf hier in voor onze nieuwsbrief
  • Maandelijkse e-magazine
  • Wekelijkse updates
  • 60.000 lezers!

Vul hier uw e-mail in:

Vastgoedvergelijker

Michiel van Eersel

Foto van Michiel van Eersel Michiel van Eersel (1974) is na zijn studies Nederlands recht en rechtseconomie gestart als management consultant in de financiële sector. Sinds 2001 is hij werkzaam als advocaat. Aanvankelijk begeleidde hij internationale financiële transacties bij het kantoor De Brauw. Sinds 2005 concentreert hij zich op beleggings- en financieringsgeschillen en procedures over handhaving door de financiële toezichthouders (AFM en DNB), alsmede op advisering aan beleggingsinstellingen (met name vastgoedfondsen), vermogensbeheerders, trustkantoren en accountantsorganisaties. Tot medio 2013 als partner bij kantoor Spigt Litigators, sindsdien als partner bij kantoor Bolderman De Meijer. Regelmatig publiceert hij over financieelrechtelijke onderwerpen.
 
 
Meer artikelen van Michiel van Eersel

De AFM als keurmeester: het einde van de vastgoedobligatie?

Ze zijn er weer: observaties van de AFM over niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen voor consumenten. Dit keer in een rapport van juli 2012. Wederom krijgt de sector in den brede een stevige veeg uit de toezichtspan. Uitkomst hiervan is intensivering van het toezicht alsook uitbreiding daarvan tot alle partijen in deze sector.

Relatief nieuw is echter dat de AFM zich meer gaat richten op de producten zelf in plaats van de organisaties die daar achter zitten en de informatieverstrekking aan de belegger. De toezichtswet heeft zich tot nog toe op deze laatste aspecten geconcentreerd. De AFM heeft het daar mee moeten doen. Plat gezegd is daarom ook de AFM lange tijd van oordeel geweest dat het op zichzelf niet verboden is om rommel te verkopen, als de aanbieder dit maar aan de belegger meldt. Dit lijkt nu te gaan veranderen. Voortaan moet het product zelf “deugdelijk” zijn.

Dit betekent onder meer dat het product een duidelijke en directe relatie moet hebben tot het vastgoed waarin wordt geïnvesteerd. Daarnaast moet het product “nuttig” zijn door een passend rendement te bieden in verhouding tot de risico’s en “veilig” zijn doordat de consument geen onnodige of onzichtbare risico’s loopt. Het zijn juist nut en veiligheid waaraan vooral vastgoedobligaties mank gaan, aldus de AFM. Voorwaar een opzienbarend inzicht zo enkele jaren na het uitbreken van de kredietcrisis en vele jaren nadat dit product een hoge vlucht heeft genomen.

Wat gaat er mis? 

Waar gaat het mis volgens de AFM? Het begint al bij gebrek aan toezicht. Voor de uitgifte van obligaties is namelijk geen vergunning nodig. Wel is een door de AFM goedgekeurd prospectus vereist, maar veel aanbiedingen maken gebruik van een uitzondering (ten minste EUR 100.000,- per obligatie of pakket) of vrijstelling (emissiewaarde minder dan EUR 2,5 miljoen per jaar) van deze verplichting. Volgens de AFM geldt dit voor ruim 50% van de aanbiedingen. Verder suggereren obligaties vanwege de daaraan inherente verplichting tot betaling van rente en hoofdsom zekerheid die er niet altijd is. Zeker bij sterk dalende vastgoedwaarden kan het zelfs gebeuren dat obligatiehouders hun inleg geheel kwijtraken, met name als na executie van het vastgoed en betaling van de bank als hypotheekhouder (1e rang) geen middelen meer overblijven. Volgens de AFM hebben de obligatiehouders dan in feite ondernemingsrisico gelopen, terwijl zij geen recht hadden op het daarbij behorende rendement. Anders dan bijvoorbeeld aandeelhouders zijn obligatiehouders immers niet of hooguit beperkt gerechtigd tot winst, ze ontvangen slechts rente mogelijk vermeerderd met een bonus.

Bijzondere aandacht heeft de AFM voor vastgoedobligaties ten behoeve van projectontwikkeling, omdat er in de ontwikkelingsfase normaal gesproken geen huur- of verkoopopbrengsten binnen komen. De AFM is naar eigen zeggen extra alert als beleggers in die fase toch al rendement ontvangen. Het kan dan volgens haar niet anders zijn dan dat de inleg van beleggers wordt uitgekeerd. De AFM zegt het hier niet met zoveel woorden, maar ze vreest hier piramidestructuren.

Betekent dit nu het einde van de vastgoedobligatie?

Als het aan de AFM ligt wel, zo lijkt het. Ze prijst zelfs de partijen die geen vastgoedobligaties aanbieden, maar participaties (deelnemingsrechten in een CV of (certificaten van) aandelen in vastgoed BV’s). Zij handelen volgens een goede praktijk. Dat is echter al te kort door de bocht. Ook aanbiedingen van obligaties kunnen zodanig worden gestructureerd dat risico en rendement in balans zijn, bijvoorbeeld als er voldoende eigen vermogen voorhanden is of als de obligatiehouders adequate zekerheden krijgen (bijvoorbeeld een eerste recht van hypotheek, met name als geen sprake is van bancaire financiering). Tegelijkertijd zal er ook bij participaties niet altijd een goede verhouding tussen risico en rendement zijn. Dit hangt immers ook van andere factoren af, zoals de kwaliteit van het vastgoed, het niveau van de fondskosten, de mate van bancaire financiering etc.

Vraag is verder hoe de AFM het toezicht op de deugdelijkheid van producten, meer in het bijzonder van vastgoedobligaties, gaat organiseren. De Wft biedt – vooralsnog – geen grondslag voor het stellen van producteisen. Mogelijk worden wel per 1 januari 2013 eisen gesteld aan beheerders van beleggingsinstellingen (waaronder vastgoedfondsen) ten aanzien van het productontwikkelingsproces. Zij moeten dan beschikken over adequate procedures en maatregelen die waarborgen dat de financiële producten op een evenwichtige wijze rekening houden met de belangen van de consument. Dit geldt echter niet voor instellingen voor zover die (vastgoed)obligaties uitgeven.

Komende periode

Voorlopig zal de AFM het deugdelijkheidstoezicht waarschijnlijk dan ook moeten spelen over de band van de informatieverstrekking/transparantie. In het geval van buiten de reikwijdte van de Wft opererende instellingen zal zij dit doen op basis van de Wet handhaving consumentenbescherming. Ze zal zich concentreren op reclame-uitingen omdat ten aanzien daarvan – eerder dan ten aanzien van een goed te keuren prospectus – discussie kan ontstaan welke informatie daarin moet worden verstrekt en op welke wijze, bijvoorbeeld ten aanzien van de waarde van de geboden zekerheden en de aard en omvang van de risico’s. Mogelijk zal de AFM daarbij vergen dat aanbieders de risico’s kwantificeren (voor wat betreft de kans dat deze zullen materialiseren en de gevolgen daarvan voor de nakoming van de betalingsverplichtingen), expliciet negatieve scenario’s schetsen op basis van kasstroomanalyse en uitleggen op welke wijze vaste rente vast is. Voor wat betreft dit laatste gaat het volgens de AFM niet om het tegendeel van een variabele rente, maar om de kans dat überhaupt middelen beschikbaar blijven om de rente te betalen. Mogelijk dat de aanbieders door al deze aandacht niet alleen hun informatieverstrekking wijzigen, maar ook hun producten aanpassen.

Of deze opzet slaagt valt nog te bezien. Het is onduidelijk hoe ver de AFM in haar eisen aan de informatieverstrekking mag gaan. Daarbij komt dat de keurmeester er veelal eerst aan te pas komt als de obligatiehouders al zijn ingestapt. Al te hard optreden is dan niet meer in het belang van deze beleggers. De kansen op betaling aan de obligatiehouders worden daardoor immers eerder kleiner dan groter. Ten slotte zal voorlopig steeds meer behoefte bestaan aan financiering met vreemd vermogen, anders dan door de banken die zich steeds meer terugtrekken. We mogen hoe dan ook wel iets van de AFM gaan verwachten aan dit front. Maar al met al zal de vastgoedobligatie vast nog wel even blijven…

Door Michiel van Eersel | Gepubliceerd op 22 augustus 2012